1、 醫藥行業2020年或科技屬性偏強，消費屬性偏弱

1.1 醫藥行業的特征是兼具消費與科技屬性

醫藥行業的特征是兼具消費與科技屬性，2020年或科技屬性偏強，消費屬性偏弱。對于大中市值的龍頭股，估值方式以 PEG 為主，消費的性質偏大。從國內外醫藥股票歷史數據來看，PEG 估值在 0.7-2.5 之間波動，1-2 是合理波動區間，1以下、2 以上，處于低估與高估區間。G 是指未來三年利潤復合增速的預期。創新的研發管線、服務型公司的品牌是護城河，越強的公司，則估值水平越高。這一類醫藥公司我們定義為消費屬性的公司，與食品飲料等行業可對比研究。

對于創新藥與器械、互聯網性質的中小市值醫藥公司，可以用 DCF 一類的估值方式。與其他科技行業相似，創新、互聯網基因的醫藥公司受整個宏觀經濟環境影響較大，宏觀形勢好轉，融資環境好，對未來預期好，DCF 估值中的上市時間、上市成功率、產品上市后的市占率等影響因子偏樂觀，導致股價漲幅巨大。而在融資環境持續困難時期，則反過來，大部分公司的研發進展緩慢，上市時間預期、市占率等預期偏悲觀，股價大幅下跌。

消費股的角度來說，一般大牛市是熊末牛初，這階段市場沉浸在對未來不確定性的角度看，去尋找確定性，抱團取暖消費股，也是醫藥消費股能穿越牛熊的邏輯。這階段消費股的相對估值較高。待市場真正意識到經濟開始復蘇的時候，形勢開始向成長股和周期邏輯轉變，業績彈性想象空間比確定性更讓投資者青睞，開始買科技股。此外，周期復蘇帶來的彈性與消費的蹺蹺板效應開始顯現。

舉例，C 公司是十余年中國內最為公認的醫藥消費龍頭之一，技術高壁壘，產品不受醫保等行業政策的影響。從 2012 年 2 月份到 2014 年 1 月底的兩年時間，A公司漲幅超過 280%，而同期萬得全 A 指數漲幅僅為 6%。這期間，A 公司最主要的子公司 A1 的凈利潤在 2011-2013 年間只是從 1.62 億到 3.06 億，凈利潤增長了 88%，凈利潤兩年復合增速為 37%。估值對股價的貢獻比凈利潤對股價的貢獻更大，比值為 102:88。 A 公司 2014 年 1 月底股價對應 2014 年凈利潤為 50倍 PE。在市場開始轉向全面牛市的時候，從 2014 年 1 月底到 2015 年底的近兩年時間，子公司 A1 的凈利潤繼續增長到 3.82 億，利潤增速 25%，復合增速 12%;母公司A 的凈利潤增幅兩年為 35%，復合增速為 16%，期間股價漲幅為 0，而同期萬得全A 指數漲幅為 114%，凈利潤增速下滑是一方面原因，更多原因是市場對于消費股沒有偏好，而且尋找科技與周期的彈性。

Y 公司是公認的乳制品消費股龍頭。從2012年1月底到2013年底的近兩年時間，漲幅超過 95%，而同期萬得全 A 指數漲幅僅為 7%。Y 公司 2011-2013 年扣非凈利潤從 13.1 億到 22.0 億，凈利潤增長了 69%，凈利潤兩年復合增速為 30%。Y 公司 2013 年底股價對應 2014 年扣非凈利潤的 PE 為 34 倍，在當時的食品飲料行業估值不算低。而從 2013 年底到 2015 年底的近兩年時間，Y 公司的扣非凈利潤增速更快，增幅為 83%，兩年扣非凈利潤復合增速為 35%;但其間股價漲幅僅為 32%，而同期萬得全 A 指數漲幅為 111%。市場更愛的是“市夢率”的彈性，對于沒有想象力的消費股沒有偏好。2015 年底估值對于 2015 年扣非凈利潤僅為 25 倍，這兩年牛市是公司估值回調的兩年。

2014-2015 年是科技股的天下，即便發生了股災，整體上科技股漲幅仍然巨大。如基因科技的 D 公司，2014 年初到 2015 年底漲幅為 186%，其 2012-2013 年的成長邏輯是，對醫院亂開藥的處方行為強監管后，診斷服務開始替代處方藥成為醫院創收的新動力，邏輯還是兌現的，生化、免疫診斷行業大發展。到 2014-2015年，資本開始向新興概念挖掘，常規的 PCR 分子診斷公司的發展開始伸向全基因診斷，液體活檢概念盛行，一滴血能查出腫瘤，黑科技給市夢率估值。直到今天，腫瘤早篩公司還處于風險投資最后沖擊 IPO 的階段，進行了行業的去偽存真，但行業初期無所謂龍頭，都一樣漲。

2014-2015 年更是“互聯網+”概念的天下，整體互聯網公司漲幅最大。J 公司是從事醫藥批發和零售的公司，其 2012-2014 的成長邏輯為醫藥流通行業因地方衛健委對醫藥商業公司招標標準提高，頭部公司市占率上升，強者愈強的邏輯。同時，醫療器械經銷行業亂象叢生，行業開始第一輪并購整合的成長邏輯?；仡^看，這兩個邏輯都兌現。2013-2015 年阿里進軍醫療行業的聲音越來越大，PBM、互聯網售藥、互聯網醫院等概念興起，自然有相關業務探索的公司股價漲幅巨大，但基本上所有邏輯最終都沒有落地。政策的腦洞讓投資者淫意了半年時間，給市場無限想象空間。上述我們提及的公司并沒有主動造勢在相關概念上，市場可以自己想象。

1.2 A 股消費股已經進入全球定價體系，性價比是重要考量因素

陸港通開通后，外資偏愛 A 股低估值消費股。目前消費股的低水位基本被外資與內資保險等長線資金逐漸填平估值洼地。所以，對于 A 股的醫藥消費股和美股醫藥消費股對比的性價比是重要考量因素。從內外部環境來看，消費股的估值韌性或比上一輪周期估值韌性要強，可以看到各個行業的波動率在降低，無論周期還是消費，都在降低。如無內外部大的系統性風險，消費的估值體系或無大的調整可能性。但 2016-2019 近四年的消費風也是足夠長的，有許多公司的估值開始泡沫化，個股的波動率或在上升，也是 2020 年選擇消費股的難題之一。

1.2.1 醫藥股外資持倉比重高

從 2016 年中期外資持續流入醫藥行業，目前整體占比醫藥總股本的 3.5%左右，如按照實際流通股本占比 50%，則外資占比流通盤的 7%。很多龍頭公司占比股本達到 10-20%，占比實際流通盤將達到 20-40%，具有絕對高的話語權。

1.2.2 相對美股醫藥，A 股醫藥的性價比被填平

陸港通后消費行業與全球市場，主要是美股的聯動性更強，資產的全球配置。所以我們要對比中美醫藥股估值情況：A 股醫藥預計今年的營業利潤增速中樞為14%，TTM-PE 為 36 倍。隨著國家對仿制藥降價的持續，預計 A 股醫藥的利潤中樞將繼續下移。美股醫藥生物市盈率為 17 倍，預計今年營業利潤增速為 6.3%。整體上來看，A 股醫藥 PEG 為 2.57，美股醫藥為 2.70，雖然 PEG 估值略微便宜，但是考慮到分紅率等其他因素，二者幾乎無差別。相對美股醫藥，A 股醫藥的性價比被填平。

1.2.3 A 股行業對比，醫藥股相對其他行業估值處于中間狀態

我們分別選取了醫藥生物、食品飲料為消費的代表，電子和計算機為科技的代表，有色金屬為周期的代表。它們過去十年估值中樞(均剔除虧損企業)分別溢價滬深 300 為 184%/122%/252%/276%/251%,目前估值水平相對滬深 300 的溢價率分別為 164%/147%/205%/293%/162%(過去十年滬深 300 的估值中樞為 12.86 倍，目前為 12.18 倍)。相對歷史情況，食品飲料溢價明顯偏高，電子、計算機和醫藥略低，有色金屬明顯偏低。所以，整體來說，醫藥行業整體的感覺沒有高估也沒有低估。從配置選擇上，要尋找高性價比龍頭白馬和低估值隱形科技股。

2、 醫藥工業發展面臨嚴峻挑戰，創新突圍受到外資挑戰

我們說醫藥行業是永遠的朝陽行業，是指泛醫療健康的大范圍，包括藥品與產業鏈的原料藥及 CRO、診斷、器械、批零、醫療服務和保險等。醫療永遠朝陽快速增長，是指泛醫療行業的快速增長超越經濟增長。所以整體行進速度快，一定是阻擋一端后，另外一端更快起來。比如，醫療保費不斷上漲，壓制工業產品價格將帶來保險公司的收益上升。人員成本的上漲帶來醫療服務價格的上升，品牌服務公司的溢價將帶來服務業利潤的上升。美股不止有大的醫藥工業企業，前五十大醫藥健康上市公司中更有聯合健康集團(UNITEDHEALTH)、安森(ANTHEM)和信諾(CIGNA)、哈門那(HUMANA)和 CENTENE 等醫療保險大公司，HCA、費森尤斯(德國)等醫療服務公司，IQVIA 為 CRO、咨詢類龍頭，商業龍頭麥克森(MCKESSON)和 IDEXX 診斷等等公司。國內保險買方一家獨大，國家醫保局;醫療服務公立性質，私立性質上市公司少，服務、商業和零售等政策干擾較大。所以，短期工業端整體壓縮下來，能突圍的細分領域又大多不是公眾公司，對于投資標的的選擇就會捉襟見肘，所以才會出現服務龍頭的高估值溢價。沒有新的水源注入，這種高估值溢價就會一直存在。

2.1 仿制藥的價格斷崖式下降對行業發展將是挑戰

以藥養醫歷史遺留問題：仿制藥的高毛利可以理解為對醫院、醫生和企業的三方補貼?？梢院推渌袊a貼過的行業一樣看待，像光伏、新能源汽車等行業，一旦補貼抽出的速度太快，企業還沒來得及完成技術積累到商業化的進程，行業大面積企業將迅速坍塌。醫藥的供給側改革如同光伏、新能源的補貼取消，速度之快，來的有些迅猛。新藥審批加速也剛剛四年，大多企業還沒有好好修煉新藥研發的內功，仿制藥競爭式降價就來臨。而且與光伏等行業不同的是，抽出補貼與引入外資同時進行。外資的新藥審評、進入醫保速度如此之快，對內資企業更是挑戰。我們從仿制藥的推進演化、價格趨勢和印度仿制藥企業等對比來看問題的嚴重程度。

2.1.1 仿制藥一致性評價的推演進程

國家一致性評價從 289 個基本藥物開始，為什么沒企業關注，很簡單，不符合商業規律，289 品種的商業價值太小。市場的邏輯是從商業價值最大的品種開始搶占市場，預計三年左右時間口服大的品種、五年左右時間注射劑大的品種市場將重新分割。目前腫瘤和抗感染等大的注射劑仿制藥市場，開始快速進行再評價等工作，這是在注射劑一致性評價政策一直難產中，競爭已經開始。歐美日轉報、新四類申報，搶第一桶金。當前來看，無論過評與否，無論進入醫保目錄與否，地方政府都在制定各種集采政策，如果速度過快將導致企業失血過快。有關部門認為對醫藥行業沒有傷害，是在促進優勝劣汰。政策的高壓限制了行業的投融資規模，企業過快的利潤下降，也將限制研發進展。

2.1.2 對比美國與印度仿制藥價格

價格會降到什么程度，看美國和印度。按照目前的政策推算，不就的將來我們仿制藥整體價格將低于印度。按照印度企業可比估值，仿制藥如無法實現快速轉型，將價值隕落。我們分析美國 FDA 審批， 對 2015 年至 2017 年間有首個仿制藥進入市場的藥品的價格進行分析。FDA 研究表明，對于具有單一仿制藥生產商的產品，仿制藥比專利價格低 39%;有兩個競爭對手的情況下低 54%;有四個競爭對手的情況下低 79%，當仿制藥數量上升到第六家時，價格為原研定價的 9%。在美國是有多個保險公司的購買主體，而在中國只有一個購買主體，按照人口的邏輯，實際情況比美國降幅還要大。

印度是全球仿制藥最便宜的國家，我們經歷今年初的 4+7 的集采，9 月份的一次全國擴圍集采后，樣本數據中藥品的算數平均價格僅比印度平均價貴 12%。但我們這種計算方式不科學，沒有考慮到后邊的充分競爭和使用量等數據，實際情況更低。20 個樣本藥品中，8 種藥品(或規格)價格低于印度。對于過評家數較多的氨氯地平、恩替卡韋和替諾福韋二吡呋酯價格分別比印度價格低 75%、98%與92%。氨氯地平 5mg 從最低招標價的 0.27 元/片，到 4+7 集采 5 家競爭，中標價0.15 元/片，降幅 44%;擴圍到全國有 10 家競爭，降到 0.06 元/片，整體降價78%。恩替卡韋從最低招標價的 7.62 元/片，到 4+7 集采 5 家競爭，中標價 0.62元/片，降幅 92%;擴圍到全國有 6 家競爭，降到 0.182 元/片，整體降價 97.6%。

替諾福韋從最低招標價的 6.5，到 4+7 集采 3 家競爭，中標價 0.59 片，降幅 91%;擴圍到全國有 8 家競爭，降到 0.299 元/片，整體降價 95.4%。對于少數率先通過一致性評價和出口轉報的企業，有一定政策紅利期，預計時間三到五年，留給公司一定的轉型時間，有一定的現金流支撐。

印度占中國以外全球 20%以上的仿制藥市場份額，印度國內的仿制藥 60%以上出口到美歐日等發達國家，占據歐美仿制藥 1/3 市場份額。2018 年印度前十大制藥企業收入 1264 億元，利潤 136 億元，凈利潤率 10%以上，總市值僅僅 4000 億元體量，估值 30 倍?？吹竭@個數據，試想國內對仿制藥市場持續競爭式降價政策的話，對整個醫藥產業的影響是巨大的。另外，外資企業的戰略都是在創新藥，對于曾經國內超國民待遇的仿制藥業務是有能力參與價格戰的。工廠都是在中國，絕大多數都是本地化生產，或出售給本土企業，或者戰略上選擇不放棄，等待新藥上市。無論如何，真正的競爭都是發生在本土，對外資企業影響最小。

2.2 創新藥開發難度在加大，me-too 或者非劣效等存在不確定性

11 月底結束的 2019 醫藥談判，預示著國內創新藥企業的壓力也開始逐漸顯現。市場認為醫保談判利好國產創新藥，不否認，但是對比的是醫療耗材和仿制藥等領域，最為利好的是外資企業。

2.2.1 外資企業在創新藥上更具有規模效應

外資看明白了用低價換取大市場的邏輯，想要在中國獲利，必須最大限度讓步價格。能賺一分是一分，外資能接受的價格底線很低。2019 年醫保談判與 2017 年醫保談判不同之處，2017 年外資企業沒有看清中國醫保政策形勢，大部分不肯大幅降價，怕影響中國以外的市場。目前，外資企業很明確，接受“全球最低價”換取中國市場大的份額。我們看到了達格列凈的報價現場，四輪報價下來，達格列凈一片 4.36 元，一年費用不足 1600 元，國內仿制藥阿卡波糖的費用都不止這些。

外資企業具有規模效應，歐美申報的產品國內幾乎可以同步申報成功，上市難度在變小，上市的速度大幅提升，可以認為他們在中國的市場都是增量，比五年前的審評制度和醫保等準入制度要容易的多。目前中國藥企的創新藥目前除了百濟神州美國剛上市一個產品澤布替尼，這是我國自主研發創新藥出口剛剛實現零的突破，幾乎內資創新藥企業都是在中國賺錢的。沒有歐美市場，市場空間就很小。所以創投要投的企業要看清是否參與全球市場競爭，對創新企業提出更高的要求。

我們看到了丙肝用藥的 4 進 2，醫保局認為四家創新藥企業的產品組合療效差不多，就變成類似仿制藥競爭的低價模式，報價最低的兩家得大市場，其他兩家出局。歌禮制藥的產品業內創新能力和療效公認，但他的市場在國內，而吉利德和默沙東的市場在全球，中國無論多低的價格都是增量，但對歌禮卻是全部，結果歌禮出局。國內企業對于新藥競爭性談判和外資相比毫無成本優勢，對國內創新藥估值是個打擊。真正想做好創新藥的中國企業一定要跨越這個障礙，進行歐美申報。中國創新藥企業要出海，企業要有更高的格局。

2.2.2 三年醫保談判，中國龍頭企業逐漸站穩國內創新藥腳跟

2018、2019 年國家醫保談判引進了一眾外資新藥，患者的增加趕不上新藥增加的速度，國內企業的競爭環境也驟然激烈，被外資切掉大蛋糕。有關部門認為這樣對國內醫藥產業沒有傷害，認為只是引入競爭，競爭的結果三到五年便可以看出對產業的影響，希望多方力量促成中國醫藥企業進入世界創新藥舞臺。

腫瘤和糖尿病是近些年最具發展前景的治療領域，新藥多，增速快，兵家必爭之地。所以我們以腫瘤和糖尿病為例，說明從 2017 到 2019 年醫保新藥的變化，看出競爭格局的衍變。

2017 年醫保談判對國內企業卻為實在的利好，競爭格局良好。2017 年醫保目錄(主要是談判目錄)后幾乎外資的主要產品大多在大幅降價 60%的情況下，兩年銷售額增長三到四倍。DPP-4、GLP-1 等降糖藥進入醫保后，迅速搶占其他口服降糖藥市場，在國外促泌劑和增敏劑等老藥很少使用了，國內醫學上也已經很認可西格列汀和利拉魯肽等降糖藥，進入醫保后迅速放量。腫瘤上，國內企業恒瑞醫藥的阿帕替尼在胃癌適用癥上沒有更多靶向藥競爭，貝達藥業的?？颂婺岣偁幤贩N厄洛替尼和吉非替尼的仿制藥上市后，仿制藥競爭力不足，?？颂婺嵋裁黠@增長。百泰生物和微芯生物等也無明顯靶向競爭產品，尼妥珠 2018 年銷售額達到 10 億元左右, 受益明顯。2019 年復宏漢霖的利妥昔單抗類似物和齊魯制藥的貝伐珠單抗類似物上市，對最早期的羅氏大分子產生沖擊，享受一定進口替代紅利。未來三年國產生物類似物將集中上市，紅利空間變小。同時，早一代的產品已經有第二代產品上市，和國內企業競爭還是高出一層次，比如曲妥珠單抗的升級版帕妥珠單抗已經在國內進入醫保。

2018 年腫瘤藥轉向醫保談判國內企業受益最大的是中國生物制藥，安羅替尼2018 年上市進入醫保后，預計 2019 年銷售額預計 30 億元，而且 2019 年醫保談判沒有降價。EGFR 靶點新進入了奧希替尼和阿法替尼兩個產品，與貝達藥業的?？颂婺嵋淮箢?，蠶食厄洛替尼和吉非替尼的患者。長期來看，?？颂婺岣偁帀毫哟?。好的是，預計近期獲批的 ALK 靶點的恩沙替尼，將搶灘色瑞替尼和克唑替尼的市場，但另外一個二代 ALK 產品阿來替尼前不久進入了醫保談判目錄，四個產品競爭 ALK 較小市場，壓力還是比較大的。期待公司產品線 2020 年的大補充。

2019 年在 2018 年腫瘤專項醫保談判基礎上繼續新增 9 個醫保品種，4 個國產。信達的 PD-1 信迪利單抗、恒瑞醫藥的吡咯替尼、和記黃埔的呋喹替尼和中國生物制藥的雷替曲塞等，4 個產品的競爭環境不算激烈，各有特色。國外研發完成的新藥在國內上市進程更快，因為基本上人種差異小，國內上市速度較國外差距越來越小。2017-2019 年三年醫保談判外資和國內企業相對有競爭力的腫瘤產品對比是 31:8，糖尿病是 11:0，可見差距之大。國內產品上市進程相對較慢，基本上是在做 fast-follow 形式，市場上會慢一步。不是每個企業都是恒瑞和正大天晴，銷售的短板問題將是一個大的挑戰。

3、 CRO&C(D)MO 正在進入世界一流行列

CRO&C(D)MO(以下簡稱 CXO)進入世界一流行列具備內外部條件：我們說醫藥行業具有啞鈴型結構，在產業鏈的前端研發和后端營銷是核心競爭力?，F在的發展趨勢是生物技術等發展迅猛，抗體、基因和細胞等生物科技創業公司特別多，這個領域可以實現對 Big Pharma 的彎道超車，大制藥公司前端更加注重投資并購補充新產品線，消滅潛在競爭。社會化分工使得研發的中后段和生產段外包越來越多。在此背景下，中國企業將憑借有利的土壤進入世界一流行列：工程師人員紅利，豐富的臨床資源和受試者且臨床費用較歐美低很多，完善的全產業鏈優勢。

3.1 需求端：研發費用和研發外包率持續上升

CXO 行業規模取決于醫藥企業的研發費用和研發外包率。不同的分類維度：按照地域分國際和國內兩部分，大部分 CXO 是做海外市場起家，近年來國內市場興起也大力發展國內;按照客戶分主要是分為 Biotech 和 Big Pharma，小的藥企需要提升研發水平，補充研發環節，大的藥企需要降低成本外包非核心環節。另外也可以通過新藥批準數量，IND 申請數量，新藥在研數量的維度分析需求端增長。國內研發支出預計今年 216 億美元，約為全球市場 1/10，近五年保持 17%的快速復合增速，未來五年預計增速進一步提高達到 23%。主要是臨床前試驗和臨床試驗的費用增速明顯提高導致。國內規模以上醫藥制造業 2017 年研發投入占比僅2%，同期美國研發投入占比超過 15%，國內提升空間很大。

研發外包率提升加快。全球 CRO 外包率由 2014 年的 32.6%增至 2018 年的 37.2%，每年增加一個百分點的比例。預計未來 5 年增速將繼續上升。由于大量的創新是小藥企完成，必然越來依賴一體化全流程的 cro 公司，因此需要大型 CRO 公司的緊密協作。國內這種情況更多，目前國內藥企外包率約 15%，遠低于國際水平，未來提升空間較為明顯。大藥企主要由于單個新藥研發費用增加，導致外包需求增加。從研發時間來看，CRO 可以節約 30-40%的研發時間。

全球在研藥物穩步增長。2011 年以來，全球在研新藥數量呈現明顯增長勢頭。2014-2017 年全球在研新藥數量同比增幅均超過 8.0%，近兩年增速有所放緩。從FDA 批準上市的新藥來看，2011 年起得到改善，獲批藥物呈現穩步上升的趨勢。2011-2018 年這段時期 NMEs 的平均獲批數量達到 29.5 個，2018 年獲批的數量更是達到 42 個，為近 20 年的高峰。預計未來 5 年，每年仍將有 30 到 40 個 NMEs推出市場。國內 IND 申報方面，近年來 CDE 接受的 IND 申報增速 30%。

3.2 供給端：工程師紅利非常顯著

CXO 行業供給端，首先是工程師人才，生物化學大量留學人才，中國人口基數巨大，受幾千年傳統文化熏陶，非常熱度讀書研究。人生前二十幾年拼盡全力學習考試研究。盡管中國的藍領勞動力紅利有所下降，但工程師紅利仍然巨大。中國人勤奮、自律、熱愛賺錢。留學人才能夠搭起中美的橋梁，引進歐美技術，打開歐美市場。國內人工薪資便宜，化工人才 2018 年 64000 元/年，美國化學工程師約 92000 美元，人力資源成本相差巨大。且國內工作時間更長，加班時間長。據統計，國內 CRO 的整體成本約在國際的 30%-50%之間，因此優勢明顯。特別是不限制工作地點的領域，比如數理統計。

3.3 供給端：臨床機構近年來翻倍，臨床病患容易募集

國內臨床機構截止今年 8 月，累計認證 738 家。2017 年之后臨床機構數量明顯增加，達到了 2017 年之前的 2 倍左右。也可以進行國際多中心臨床試驗，對自己的患者負責即可。臨床試驗的病患多，容易找。國內人口基數最大，各種病患容易募集，且國內醫療資源高度集中于大城市三甲醫院，遇到大病重疾的患者(罕見病和腫瘤)也往往到大城市三甲醫院，受試人群獲得較為容易。國內臨床費用方面一期約 10 萬/人，二期約 20 萬/人，三期約 20 萬/人，假設招募人數比為1:3:10，各期費用比約為 1:6:20。以腫瘤患者為例，美國的患者招募成本約為國內的 2.5 倍。

3.4 供給端：產能及基礎設施蓄勢待發

國內化工產能豐富，可以通過轉型 C(D)MO 實現產業升級。目前國內化工及原料藥產能達到全球三分之一以上，亟需轉型升級，提升價值。當然國內目前也在去產能、對環保要求加強。

3.5 產業政策扶持

政策是重要催化劑，1、出臺大量鼓勵藥品創新的政策，最有代表性的是 2017 年10 月印發《關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》。包括知識產權保護的加權;各地政府的產業政策對生物制藥的創新的補貼以及稅收減免;新藥研發與國際接軌。加入 ICH，推進 MAH 制度;放開臨床試驗機構的申請備案。2、加快創新藥審批和國際創新藥引進。3、加快醫保目錄談判，醫保資金騰籠換鳥，談完保證進入醫院。4、一致性評價推進 CRO 發展，不通過一致性評價也難逃帶量采購，這樣一定程度促進了 BE 的積極性，避免藥企認為做不做都一樣。 5、創新相對仿制藥不容易被政策直接干預，仿制藥降價換不來量，好的創新藥以價換量容易實現。6、C(D)MO 很大一塊針對海外市場，出口創匯政府也是歡迎的。相當一部分需求端不會受到醫?？刭M等政策的沖擊。

3.6 資本市場融資渠道的多樣化助力創新

近年來鼓勵醫藥創新企業股票市場融資，港股 Biotech、科創板和將改革的創業板，有力推動醫藥創新企業的融資。PE/VC 投資融資額顯著高于 A 股 IPO，與 A股定增額高峰持平,是未盈利創新藥企的主要融資方式。2019 年較 2018 年有所下降，但整體仍較高位置，金融去杠桿和醫藥政策等帶來了一定的融資壓力。從企業自有資金的投入來看，一方面國內仿制藥龍頭正加速轉型創新，大幅提升研發投入占比。

4、 醫藥零售的政策因素決定其發展速度

商業與服務類資產最大的風險是政策風險，這與創新藥差別較大，一個政策便可以使一個行業大起大落，其中大多數是可以預見的。比如，藥品零加成后和帶量采購對民營醫院的盈利能力的沖擊。之前藥械進銷差價是民營醫院重要利潤來源之一，公立醫院藥品大幅降價后，醫院和醫生的收入可以靠國家醫保結余反補貼一部分，而民營醫院很難享受到這部分補償,盈利能力減弱。國家醫保談判，藥品省級和醫院準入難度降低，對商業公司的依賴減少，加之降價帶來的工業收入放緩，醫藥流通的估值中樞大幅降低。診斷和耗材流通類同樣面臨著藥品流通類似的困境。政策對零售藥店的影響：

4.1 有利因素是處方外流驅動因素未變。

藥占比醫院基本達標，已逐漸進入過去時。帶量采購和零加成使得企業有動力將處方藥的銷售渠道外移到藥店等終端，未來DRGs等政策使得院內開藥持續受到限制。醫院藥房負擔重，收入減少，人員剛性支出大，門診藥房要逐漸收縮。目前國內醫院住院藥房、門診藥房和零售藥店等銷售額各占1/3左右，門診藥房占比過高。短期處方藥外流的困境在于，帶量采購后院內和院外市場的巨大價格差導致處方藥外流受阻。

4.2 信用體系建設和零售醫保用藥的加價是制約發展重要因素

國內醫保藥店從2013年度的39%上升到2018年的70%，和醫保系統銜接已不是問題。決定流入藥店的速度的因素，第一，是否醫保系統有能力監控個人合理用藥，是一個信用體系建設的問題。第二，醫保、發改委等對于零售藥店的報銷標準基礎上最大加價幅度如何看待，能否是市場化的少干預，讓藥店自行競爭，加價幅度決定盈利能力。

近日，廣東省醫保局發布了推動醫保藥店慢病用藥供藥的通知。慢病范圍包括17種談判抗癌藥、國家集采中選藥品、高血壓和糖尿病用藥等。個人只需承擔自費部分，其他由醫保統籌報銷。將藥店納入醫保統籌支付范圍。建設流通電子監管平臺，實現藥品和醫保信息的及時上報。對醫保統籌支付的品種的價格進行了限制，盡量與院內價格一致。其中17種抗癌藥不能高于談判價;帶量采購藥品可以適當加價，醫保支付標準與院內一致;高血壓糖尿病不得超過醫保局規定標準。藥店處方藥毛利率較低，尤其是談判藥和帶量采購藥，但有一定引流作用。藥店統籌醫保報銷邁出實質性一步。

4.3 互聯網企業與藥店的競爭合作關系

對藥店經營資質的要求是否會放寬。比如互聯網端放開的速度，其他商業渠道經營醫藥產品資質的放開等，引入更嚴酷的競爭。要求醫療機構主動提供互聯網處方，支持電子處方流轉平臺建設，以及網訂店取、網訂店送的功能。會對傳統線下商業有一定的影響，與互聯網企業的競爭與合作顯得更為重要。

2018年實體藥店銷售額(含藥品和非藥品)5200億元，增速4.4%，較 2017年下降近3個百分點。同期網上藥店(含藥品和非藥品)銷售達到905億，增速高達60%，盡管增速也較前年下降40個百分點，但可以看出互聯網藥店對傳統實體藥店的沖擊。

4.4 基層醫院對慢病用藥有較強的承接能力

政府對分級診療的基層醫院如何看待，畢竟未來慢病的復診等基層要逐漸承接下來，基層也有能力承接部分處方外流?；鶎俞t療最近發展較快也是?；A的主要手段，基層醫療機構慢病醫療服務屬性更強，對藥店形成了一定的競爭。如單個處方用藥量從15天到30天大幅放寬到3個月，基層藥房也是很好的選擇。

4.5 行業增速放緩導致的龍頭聚集效應

醫藥制造業增速逐步放緩，2019年預計8.5%，2020年預計7%。零售端整體增速也逐漸放緩，近五年藥店零售額增速緩慢下降，從2014年的10.6%下降到2018年的7.5%，2019年銷售額增速預計4.7%，2020年增速預計3.8%。大醫院、基層、藥店三個終端，大醫院大幅低于整體，基層較快。行業增速的放緩使得2019年國內藥店數量首次出現下滑，未來行業并購將繼續，藥店+藥店，互聯網如阿里健康+藥店等形式在發展，龍頭效應將逐漸明顯。

5、 2020年細分領域判斷與部分投資標的解析

5.1 自上而下選擇的邏輯，醫療服務將繼續穿越醫藥供給側改革

對于創新給予的管線估值，2020年要逐漸進入兌現期，創新標的選擇對于非醫藥專業投資人士是一個大問題，選擇創新的行業指數+α收益，CRO&C(D)MO是一個不錯的選擇。醫療服務行業依然是規避政策長期高壓、穿越醫藥供給側改革的不二選擇。重點推薦藥明康德、美年健康和泰格醫藥等;醫療器械領域整體增速較高，選擇產品線競爭力強、對集采有對沖能力的南微醫學等;分享全球新藥市場增長的康弘藥業;受益醫保談判的麗珠集團;不受產業政策影響、需求高速增長的放射藥東誠藥業等;掌握核心中間體優勢的抗生素全產業鏈的金城醫藥等。

5.2 部分重點推薦公司分析

5.2.1 藥明康德(603259)：CXO 行業的絕對龍頭

1、規模效應，強者恒強。研發布局全面，包括藥物發現階段的DEL、化合物小分子;臨床前研究的安評、DMPK;臨床階段的SMO、一期臨床等;藥物原料藥和制劑合成方面的CDMO等;美國區實驗室的細胞基因治療和器械檢測等。逐步拓展生態圈,投資2B的業務，比如云雀和中電，已經形成了藥物研發平臺。能夠有效加強客戶粘性，實現全流程無縫式服務。

2、國際化程度高，越國際越優。公司全球布局，分布美國圣迭戈、明尼蘇達、費城、亞特蘭大、奧斯汀，德國慕尼黑，以色列，國內多個地方，以中美雙跨為主，有利于新藥的中美雙報，引進美國技術、新藥，國內藥物出海等。國際業務起家，對接全球最高質量標準和研發標準，全球前20大藥企均為公司客戶。公司業務收入大部分來自國際市場，2018年約占3/4。

3、享受醫藥創新紅利。藥物發現階段10000種化合物最終約一個獲批，可謂是萬里挑一。藥物發現階段成功率1/50，臨床前成功率1/20，臨床階段成功率1/10。投資創新藥企業的風險很大，即使有多個重磅新藥的大藥企也有較大的回撤風險。但投資CXO巨頭，由于在手項目很多，有效分散了行業固有的風險。公司2018年在手項目123個，完成27個IND申報，獲得17個CTA?；嶤DMO方面,涉及藥物分子650個，臨床3期40個，獲批上市16個。由于創新藥開發，小藥企往往優勢更為明顯，公司制定了長尾戰略，總有一定比例的項目逐漸成功，成功的項目收入級數提高。

4、不斷涉足新的領域，往往后來居上。公司不斷涉足新的領域，最早是化學合成起家，后面做了藥物分析測試生物分析，再往后安評毒理，往產業鏈之前布局藥物篩選化合物庫，制造領域往化學原料藥CDMO發展，接著往制劑、多肽領域發展，再往生物藥如疫苗單抗也非常成功。臨床領域先是往SMO領域發展，最近也在往數理統計和臨床發展，美國區在大力發展精準治療。進入新的領域后，都取得了成功，往往后來居上。

5、增長快速，漸入佳境。近三年收入端復合增長25%以上，毛利增長40%左右，經調整Non-IFRS歸母凈利潤30%以上，今年收入端增速邁上新臺階，扣除公允價值變動后利潤端增長也顯著提高。2018年資本開支顯著增長，2020年基地顯著擴建，未來高增長可期。 預計公司2019-2021年凈利潤為凈利潤為24.7/33.8/45.0億元，對應EPS分別為1.51/2.06/2.75元，對應PE分別為61/45/33倍。維持公司“買入”的投資評級。

5.2.2 美年健康(002044)：阿里入股，C 端將發力，或造就超越醫療服務公司

1、民營連鎖體檢行業賽道好，政策友好。目前國內體檢人數約5億人以上，滲透率35%，而美國和日本達到75%左右，德國約97%。健康檢查人數保持5%左右的復合增長。目前公立醫院占比78，民營醫院占比22%。從近9年復合增速來看，公立醫院人數增長5%，而民營醫院保持15%增長，民營醫院更具活力。民營醫院的優勢在于服務好、選擇多、營銷力強，但口碑信任度、醫生資源偏弱。大的驅動力是居民消費水平不斷提高，健康意識不斷提高。 從政策來看，預防由于能夠給治療端省錢，目前醫保對體檢態度較為友好，積極支持將體檢納入醫保。而且很多團單主要是各單位的員工福利基金，并非醫保買單。不像其他醫療服務過于依賴醫生資源，體檢對資本設備要求更高，體檢醫生在公立醫院算配備較為薄弱的領域，因此面對公立醫院的競爭也更容易應對。

2、C端個性化體檢需求大，而且未被滿足，內生發展潛力大。公立醫院的服務水平難以滿足，民營體檢剛剛從B端走入C端不久。阿里系入股，依托支付寶等強大的C端平臺，阿里的大數據分析能力強，可以有效導流，獲客成本將下降，提高精準營銷的能力?？萍假x能，比如可以AI讀片減低醫生成本。大型設備配置證等放開更有助于民營體檢提供差異化服務?；ヂ摼WC端超級流量入口，從2020年開始發力，內生發展進入快車道。

廣州富海事件前，公司保持高速增長，門店數逐年從200到400到600，飛速增長，快速做大做強，也帶來了較大的現金流壓力和內部管理、整合的壓力。富海事件后，公司放慢了收購速度，加強提升醫療質量，加強內部管理，加強醫生的配備。公司會更加注重內生增長，包括c端客戶的開發，提升客單價，加強下午的挖潛工作，提升利潤水平。預計2020年利潤端增長會較收入端更快，收入端保持穩健增長。

3、阿里系全面布局大健康，打造生態圈。阿里系囊括眾多健康企業，美年將成為健康管理的入口，阿里健康是互聯網醫藥的入口。同時，阿里系基金是愛康第一大股東，可以緩解行業的競爭壓力，客單價將繼續上升。

4、公司規模效應將逐漸顯現。購買設備議價能力強，大型設備較市場價便宜很多。品牌知名度提升，信任度提升。數據共享，有利于美年生態圈導流，協助患者健康管理。體檢較為容易復制，擅長借助資本杠桿的往往發展很快，而且通過產業基金參股控股很多生態圈企業，有利于形成協同效應，比如膠囊胃鏡、美因基因、美維口腔、大象醫生等。

預計公司2019-2021年凈利潤為8.8/11.8/16.7億元，對應EPS分別為0.24/0.32/0.45元，對應PE分別為62/47/33倍。給予“買入”的投資評級。

5.2.3 泰格醫藥(300347)： 享受國內行業紅利，大力推進國際化

1、方達加強臨床前拓展和布局。臨床前布局主要集中在方達平臺，方達港股上市后，加快了臨床前布局。第一、2019年12月319萬美元收購加拿大溫哥華的BRI，BRI主要從事藥物分析測試;第二、19年10月555萬美元收購美國賓州的RMI，RMI主要從事藥物代謝工作;第三、同期204萬美元收購了方達蘇州的26%的股份，實現控股并表，方達蘇州主要從事化學CMC工作，2018年凈利潤91萬美元，相當于接近9倍PE購買。第四、較早時期18年4月方達收購concord，涉足臨床前的安評業務。結合方達近期動作來看，方達在美國、加拿大加強了產能布局，拓展了業務范圍，強化了股權控制。

2、臨床加快國際化布局。國際化是CRO公司的核心競爭力和必由之路。第一、A+H上市有利于提升公司國際影響力，加快國際融資和全球布局。第二，數量統計方面，從方達收購了BDM的部分股權，有利于從美國進行業務引流，充分發揮國內工程師紅利作用。第三，公司與阿斯利康進行了戰略合作，目前側重服務阿斯利康中國區臨床，未來有望為其全球多中心臨床服務。第四，泰格以1774萬美元價格收購了日本EPS的3%的股權，EPS是日本40億人民幣收入的CRO公司，體量大，收購少量股權有利于加強雙方的合作，進一步拓展在日本的業務。目前公司海外臨床國際化布局已經橫跨亞洲、歐洲、美洲、澳洲等十三個國家及地區，包括港臺、日韓、新馬、印度、澳洲、美國、瑞士、羅馬尼亞，有利地支持了國際多中心臨床業務。

3、細分業務享受行業紅利，BE影響有限。數理統計、投資業務、方達對利潤貢獻較大。數理統計業務增速提高，達到30%，人員主要在國內，對接全球業務，充分發揮工程師紅利，凈利潤貢獻占比約40%，支持了公司利潤的增長。投資業務方面充分發揮了信息優勢，也孵化了新藥企業，今年預計能達到50%的高速增長，不影響收入，對利潤貢獻較大。方達整體增長保持35%增長，海外業務達到這個增速表現較好，國內BE盡管增速放緩，但仍有20%增長，BE業務僅占整體5%，因此影響不大，國內集采政策來看，對未過評品種壓力更大，各品種前五到十名仍有很大動力過評，因此做BE的積極性仍較高。大臨床業務、SMO業務對收入貢獻較大，SMO業務人員增長迅速，整體增長保持50%以上，大臨床是公司核心業務，充分享受國內CRO業務的紅利，保持30%以上的高速增長。

預計公司2019-2021年凈利潤為7.5/10.4/14.0億元,對應EPS分別為1.00/1.38/1.87元，對應PE分別為63/48/34倍。維持公司“買入”的投資評級。

5.2.4 康弘藥業(002773)：康柏西普未來三年將給市場持續帶來驚喜

1、康柏西普醫保談判中標價合理，新增適用癥進入醫保，將加速放量，預計康弘生物國內利潤穩定時將達到26-30億元。談判中標價雖降價25%，但是報銷比例從4支到5支。2017年醫保使用條件限制在50歲以上的濕性年齡相關性黃斑變性AMD患者，適用人群400萬以內，此次新增糖尿病性黃斑水腫(DME)引起的視力損害和脈絡膜新生血管(CNV)，分別新增人群400萬和160萬，報銷人群擴大140%以上。同時，視網膜靜脈阻塞(RVO)人群適應癥國內3期臨床，加在一起國內患者達到1300萬人。歐美相關患者大于700萬，目前阿柏西普和雷珠單抗等銷售額在100億美金。據此經驗推算，國內相關市場將達到100-200億之間。按照150億測算，目前價格康柏西普價格4160元繼續下降50%，阿柏西普與康柏西普價格相當，則VEGF類藥物在眼底病的市占率為4.6%?？蛋匚髌照急?0%，國內銷售峰值為75億?？杀韧惞?，通化東寶凈利率2017年高峰凈利潤率33%、長春高新的金賽藥業2019年上半年凈利潤率38.5%;康 柏西普2019年上半年5.60億收入，1.73億利潤，凈利潤率31%。預計穩定時凈利潤率將達到35-40%，對應凈利潤峰值為26-30億。

2、國內III期推進順利，有望2022年美國獲批上市，比之前的預期早近一年?？蛋匚髌諠裥阅挲g相關性黃斑變性(nAMD)適用癥對標目前best-in class的阿柏西普，預計結果為非劣效。2018年全球VEGF眼科市場超過100億美元，國外上市后預計在nAMD適用癥上占據10%的市場份額，銷售額將達到5億美金左右，30%以上凈利潤，預計凈利潤峰值達到10億以上。

預計公司2019-2021年凈利潤為8.38/10.26/12.73億元，對應EPS0.96/1.17/1.45元，PE為39/32/25倍，維持“買入”的投資評級。

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來源：財通證券

圖片來源：找項目網